تاریخچه

تاریخ تفسیر قرارداد به تاریخ عقد قرارداد بازمی‌گردد، زیرا از همان زمان که بین دو نفر قراردادی منعقد شد و آن ها در صدد اجرای آن برآمدند، با مشکل تفسیر آن مواجه شدند، چون بدون تعیین مفاد قرارداد، اجرای آن امکان نداشت، هر چند قراردادها در آغاز شکل ساده‌ای داشتند و تفسیر آن‌ ها نیز چندان دشوار نبود.

با توسعه روزافزون تمدن بشری، قراردادها شکل پیچیده‌تری پیدا کردند و موضوعات عدیده‌ای موضوع قرارداد واقع شدند که پیرو آن ضرورت تفسیر نیز بیش از پیش احساس شد. از سویی چون قراردادها معمولاً مطابق محاورات معمولی مردم منعقد می‌شد، همان قواعدی بر آن ها حکم‌فرما بود که بر گفتار و کردار دیگرشان حاکم بود. به همین جهت در تفسیر قراردادها نیز، از اصول کلی ای که در عرف برای تبیین گفتار و کردار یک دیگر استفاده می‌کردند، سود می‌جستند. بر اثر مرور زمان، عرف در برخورد با مشکل‌های عمده تفسیری، قواعد یکسانی ارائه داد که به صورت قواعدی خاص مورد پذیرش دادگاه ها واقع شد و به عنوان مثال، در رم قدیم به صورت مجموعه های «ژوستینین» تدوین یافت که چه بسا سابقه آن ها به الواح دوازده گانه بازگردد.

در این میان، ضرورت تفسیر کتاب‌های مقدس سبب شکل‌گیری مباحث «هرمنوتیک» شد که شامل روش‌های تأویل متن کتاب‌های مقدس بود و بعد از آن توسط ارسطو در تمامی سخن‌ها و ‌دلالت‌ها تسری یافت، و در همین راستا بود که مسیحیان علم تأویل متون را از «حکماى اسکندریه» آموختند و این روش‌ها در قرون بعدی در نوشته های «آگوستین» به صورت یک علم مستقل به عنوان «علم تأویل» مطرح شد و در اروپای سده‌های میانه، نه تنها در سخن دینی، بلکه در تمامی علوم و دانش‌ها راه یافت.

اما آنچه به طور رسمی و مستند می‌توان در تاریخ تفسیر اسناد بدان استناد کرد، تفسیر متن‌هایی است که به وسیله علمای یهود انجام شده است، از جمله متون «Ketubbah» و «Kinyan» که با ارجاع به قواعد تفسیری که در تفسیر کتاب مقدس به‌کاررفته بود، تفسیر شده‌اند و چندان توجهی به معنای لفظی آن ها نشده است.

با این حال، به نظر می‌رسد تا قبل از قانون مدنی سال ۱۸۰۴ فرانسه، مقررات مدونی درباره تفسیر قراردادها موجود نباشد و قبل از آن «پوتیه» حقوقدان فرانسوی چنین قواعدی را در کتاب خود آورده بود که مواد۱۱۶۴ – ۱۱۵۶ تحت عنوان «De ” L’interpretation des conventions» ‌بر اساس آن ها پایه‌ریزی شده و به صورت قواعد قانونی در حقوق فرانسه وارد شده‌اند.

در «کامن لا» قبل از شکل‌گیری رویه‌های قضایی، دادگاه ها در هر موردی با توجه به قواعد عرفی، قراردادها را تفسیر می‌کردند، تا این که مواردی از این دعاوی رسیدگی و به عنوان رویه قضایی مورد استناد دادگاه ها واقع شد و به دنبال قانونمند کردن قواعد مندرج در رویه‌های قضایی، در سال ۱۹۷۸ قانونی با عنوان «قانون تفسیر اسناد» به تصویب رسید که هم در تفسیر قانون به کار می‌آید وهم در اسناد حقوقی دیگر. مباحث مربوط به تفسیر قراردادها که در دعاوی مطرح‌شده، در کتب حقوق قراردادها تحت عناوین «Construction» و «Interpretation of Contract» بررسی شده است.

در حقوق ایران، قبل از تدوین قوانین، حقوق مذهبی حاکم بوده و غالب محاکم بر اساس اصول مذهبی و به دست علمای دین اداره می‌شدند. علم اصول که از قرن دوم هجری شکل گرفت، ابزاری برای مفسران متون مذهبی به شمار می‌رفت و چون تشخیص تعهدات طرفین در قرارداد از جمله مسائل شرعی بود که در حیطه اختیارات علمای دین قرار داشت، آن ها نیز برای تفسیر قراردادها از علم اصول استفاده می‌کردند. پس در حقیقت، تاریخ بحث از تفسیر اسناد به تاریخ علم اصول بازمی‌گردد. البته در مقام عمل، مردم برای تفسیر قراردادها به ائمه دین (ع) مراجعه می‌کردند و رهنمودهایی هم از طرف آن ها در موارد مختلف، به ویژه در زمینه تفسیر وصیت‌نامه‌ها وارد شده است، اما این امر بحث مدونی از تفسیر اسناد محسوب نمی‌شود.

در قوانین ایران فصل ویژه‌ای ‌در مورد تفسیر قرارداد باز نشده است و مواردی هم که بتوان در این زمینه به طور مستقیم یا غیرمستقیم از آن ها استفاده کرد، به طوری که نیاز دادگاه ها را رفع کند، وجود ندارد و فقط در این زمینه می‌توان از مواد ۲۲۴، ۲۲۰، ۲۲۳، ۲۲۵، ۱۳۰۱ و ۱۳۰۲ قانون مدنی و مواد ۳۵۶، ۳۵۷ و ۵۶۴ قانون آیین دادرسی مدنی و مواد دیگری که به نقش عرف در قراردادها مربوط است، بهره جست.

سیستم حقوق کامن لا Common Law شامل کشورهای انگلستان, ایالت متحده امریکا, کانادا (جز ایالت کبک) ایرلند شمالی، استرالیا، جزایر انتیل انگلستان و غیره،همچنین این سیستم با سیستم حقوقی قسمت‌هایی از کشورهای هندوستان، پاکستان، سیلون، مالزیا و جمهوریت‌های آفریقای جنوبی تطبیق دارد.

پایه و اساس حقوق این کشورها را اخلاق ناشی از مذهب مسیح و سیاست مربوط به حمایت از فرد و آزادی او تشکیل می‌دهد. اگر چه منبع و اساس این قواعد عرف محاکم است ولی رفته‌رفته در حقوق آن ها قواعدی وضع‌شده که با قواعد سیستم حقوق رومن ژرمنیک شباهت فراوان دارد. به همین اساس حقوق ‌دانان سیستم دموکراسی توده‌ای (سوسیالیستی) اختلافات فنی تقسیم حقوق فرانسه و انگلستان را نادیده گرفته و هر دو را در گروه سر s حساب می‌کنند. فرق ذاتی که بین این دو سیستم وجود دارد از دو نقطه ‌نظر مورد بررسی قرار می‌دهیم:^[۱]

۱٫ در سیستم حقوق رومن ژرمنیک مهمترین منبع آن قانون است و محاکم باید اراده قانون‌گذار را در دعوا در نظر بگیرند. اما در حقوق کامن لا منبع اصلی قواعدی است که قضات در دادگاه ها آن را مورد تطبیق و اجرا قرار داده‌اند. یعنی حقوق انگلستان حقوقی است عرفی اما نه به مفهومی که ما از عرف و عادت صحبت می‌کنیم مقصود از عرف در این سیستم رویه است که دادگاه ها بین خود مرسوم کرده‌اند و اصولاً نیز در وقت حل و فصل قضایا آن را در نظر می‌گیرند، برای شناخت حقوق کامن لا باید به بررسی رویه دادگاه ها پرداخت و نه به معالجه قوانین. قابل‌یادآوری است که اصول ناشی از آرای را در اصطلاح حقوق انگلیسی کامن لا Common Law می‌نامند.

۲٫ کامن لا مانند حقوق رومن ژرمنیک مدون و مشخص نیست و به خصوص در حقوق انگلستان (Equity) قواعد انصاف در اکثر موارد عرف دادگاه ها را اصلاح ‌کرده‌است.

گفتار اول: تشکیل سیستم حقوق کامن لا

سیستم حقوق کامن لا نیز مانند خانواده رومن با گذشت زمان اکتشاف نموده و رشد ‌کرده‌است. اما در سیر تحول آن رومن با شیوه های قانون‌گذاری (کد گذاری) خویش برروی هیچ کدام از آن ها تأثیر وارد نکرده و نقش نداشته است. بخاطراینکه کشور انگلستان مهد و گهواره این سیستم حقوق بشمار می رود و کوشش ‌کرده‌است که ارزش‌های تاریخی حقوق و تعاملات ملی خویش را حفظ نماید^[۲]. در حالی که کشورهای پیرو سیستم حقوق رومن ژرمنیک همیشه تحت تأثیر نظریات علماء و دانشمندان حقوق قرار داشته است.^[۳]

توسعه و تشکیل این سیستم حقوق را بیشتر به کشورهای نزدیک کرده سو یا این سیستم به کشورهای انتشاریافته و نفوذ کرده که ارتباط نزدیک مادی و معنوی به انگلستان داشته و یا اینکه کشورهای مذکور تحت عنوان مستعمره آن بوده است بطورمثال از آن جمله می‌توان از ایالات‌متحده امریکا نام برد.

به خاطر روشن شدن بیشتر موضوع طی مباحث جداگانه سیر تاریخی و تشکیل این سیستم حقوق را نخست در کشور انگلستان و ثانیاًً در ایالات‌متحده امریکا مورد مطالعه قرار می‌دهیم. به خاطر شناخت و بهتر فهمیدن سیستم مذکور لازم است تا ضمن سه مرحله ذیل ارزیابی شود.

الف- حقوق انگلوساکسون:

اگر صلح به طور مضیق، صرفاً به ‌عنوان تهدید یا توسل به زور، علیه تمامیت ارضی یا استقلال سیاسی هر دولت تعریف شود یا بعبارت دیگر به معنی عدم وجود تهدیدی برای وضع موجود یا عدم نقض آن یعنی صلح منفی تلقی شود، واژه امنیت، شامل بخش‌هایی خواهد بود که معمولاً از آن به ‌عنوان مفهوم صلح مثبت یاد می شود. بندهای دو و سه ماده اول منشور آن گونه به توسعه تدریجی روابط بین‌المللی اشاره دارد که منجر به کاهش علل و زمینه‌های وقوع جنگ یا تحکیم صلح جهانی خواهد شد و همان‌ طور که از ماده ۵۵ منشور بر می‌آید، هدف، حصول این اهداف از طریق مسالمت آمیز بوده است و اجرای حقوق بشر به ‌عنوان یکی از ابزار تحقق صلح، خودنمایی می‌کند. طبق منشور ملل متحد، استفاده از زور فقط در دو صورت امکان پذیر است: یکی در اجرای نظام امنیت جمعی در مواردی که صلح مورد تهدید قرار گرفته، نقض شده و یا اقدام تجاوزکارانه ای صورت گرفته است و دیگری در دفاع از خود. از یک سو هدف اصلی سازمان ملل متحد، حفظ صلح و امنیت بین‌المللی و جلوگیری از وقوع جنگ است و از سوی دیگر، از بین بردن زمینه‌های وقوع درگیری یا تحکیم صلح، مستلزم مبارزه با سلطه استعماری، آپارتاید و ترویج احترام به حقوق بشر بویژه با حمایت از اصل حق ملل در تعیین سرنوشت خویش است که خود، منجر به شناسایی طرق مشروع اعمال زور و خشونت برای تحقق آن اهداف گردیده است.(شایگان،۱۳۸۰،۱۵) منشور ملل متحد با اعلام ایمان به تساوی حقوق ملتها اعم از کوچک و بزرگ و ایجاد شرایط لازم برای حفظ عدالت، حفظ صلح و امنیت بین‌المللی را در بند اول ماده یک، سر آمد سایر اهداف خود بیان داشته که به موجب مواد بعدی از طریق اقدامات دسته جمعی با شیوه های مبتنی بر اصل عدالت و حقوق بین الملل تحقق یافتنی است. علی‌رغم اینکه به لحاظ نظری، احتمام منشور به اجرای اصل عدالت آشکار است اما در حوزه کارکردی وقتی به فصول ششم و هفتم منشور که چارچوب عملیاتی شورای امنیت را به ‌عنوان رکن اجرایی سازمان ملل متحد ترسیم می‌کند، رجوع می نماییم دیگر سخنی از ضرورت تعمیم عدالت مشاهده نمی شود. منشور ملل متحد، ضمن اینکه سیستم امنیت دسته جمعی را به ‌عنوان راه حلی برای حفظ صلح می پذیرد، از ماده ۲۴ تا ماده ۲۷ را به مسئولیت اصلی و اولیه شورای امنیت مبتنی بر حفظ صلح اختصاص داده و به دنبال آن، امتیاز وتو را نیز در آن می گنجاند. حال آنکه عده ای توجیه آن را در حفظ صلح و ثبات بین‌المللی رد کرده و اعطای امتیاز وتو به کشورهای قدرتمند نیمه قرن بیستم را نتیجه رویکرد سهل انگارانه نسبت به اصل عدالت قلمداد می‌کنند.(ساعد وکیل،۱۳۹۰،۱۱۹)

گفتار چهارم: ریشه‌های صلح و امنیت بین‌المللی

در قرن ۱۶ حقوقدان اسپانیایی «ویتوریا» قائل بر آن بود که جنگ باید اخلاقاً قابل توجیه باشد و صرفاً خلاف در مذاهب نمی تواند عاملی برای آغاز مناقشه بین کشورها باشد. او مدعی بود که سربازان موظف نیستند که در جنگ‌های غیر عادلانه بجنگند حتی اگر پادشاه فرمان داده باشد. گروسیوس می‌گوید: حقوق طبیعی بنیادینی وجود دارد که فراتر از ملل قرار گرفته و این حقیقت منبعث می شود که مردم غایتاً اعضای یک جامعه محسوب می‌شوند.

وی قویاً حاکمیت هر یک از کشورها را در قلمرو خود می پذیرد و بر همین اساس، نتیجه می‌گیرد که کشورها نباید هیچ دخالتی در امور داخلی کشورهای دیگر داشته باشند ‌بنابرین‏ مشروعیت بین الملل از مشروعیت خود کشورها ناشی می شود.(میشل هاوارد،۱۹۸۴،۱۰۶)

این تفکر از گذشته وجود داشته که علت اولیه ی هر جنگی، بی عدالتی است. بعد از جنگ جهانی اول، بنابر استدلال فرانسه و انگلیس برای آغاز جنگ، عموم این واقعیت را پذیرفتند که یکی از دلایل درگیریها بی توجهی نسبت به حقوق ملتها در امپراطورهای بزرگی چون اتریش بوده و پیرو جنایات نازی بود که بعد از جنگ دوم جهانی، حقوق بشر مورد حمایت های علمی تری قرار گرفت.

از نظر برخی، حقوق بین الملل، یکی از امیدهای بزرگ بشریت برای به نظم در آوردن تعاملات آشفته کشورها با یکدیگر و در نتیجه تنظیم روابط افراد است. به اعتقاد گروهی دیگر، حقوق بین الملل برای این منظور، ناقص و ناکافی است و اولین دلیلی که این عده مطرح می‌کنند، عدم وجود سازوکاری شفاف برای اجرای این حقوق است.(ساعد وکیل،۱۳۹۱،۱۳۵)

به عقیده ی برخی، پیش فرض تحقق صلح مثبت، غلبه بر درگیری قومی، نژادی، بیگانه ستیزی و دیگر ریشه‌های تنش میان ‌گروه‌های مختلف با فرهنگ، زبان و مذاهب گوناگون است. از نظر دسته ای، مسافرت، گردشگری، تبادلات فرهنگی، از جمله محصولات سینمایی و غیره از ابزارهای تفوق بر اختلافات میان گروه هاست. انجام اصلاحات در نظام آموزشی هم می‌تواند در این زمینه مؤثر افتد. برای مثال، کشورهای اروپای غربی، متون درسی خود را بعد از جنگ دوم جهانی مورد بازبینی قرارداده و ارتقاء احترام به کشورهای همسایه را جایگزین ملی ‌گریه‌ای افراطی کردند. صلح مثبت، معمولاً بگونه ای تعریف می شود از مؤلفه هایی چون برابری سیاسی و حقوق بشر تشکیل شده است. محققین در مطالعات صلح ‌به این موضوع مجادله برانگیز باید بپردازد که آیا صلح مثبت، اقتدار دولت‌ها را تابعی از یک دولت جهانی قرار می‌دهد یا خیر.(وولی وسلی،۱۹۸۸،۴)

با خاتمه دو جنگ خانمانسوز در نیمه ی قرن بیستم، رهبران جامعه ی بین‌المللی، ابتکار یک دیپلماسی پیشگیرانه را در دست گرفتند و با ایجاد سازمان ملل متحد و الحاق به آن، بر در امان داشتن نسل‌های آتی از بلای جنگ توافق کردند و به ‌عنوان تعهدی در عضویت خود، قرار بر آن گذاشتند تا اختلافات خود را به طور مسالمت آمیز حل و فصل کنند. ماده ی ۳۳ منشور ملل متحد، فهرستی از راه های پیش روی کشورها را در این خصوص ارائه می‌کند. با این همه در شش اوت ۱۹۴۵ یعنی تنها ۴۱ روز پس از امضای منشور ملل متحد، اولین بمب اتمی در هیروشیما منفجر شد. به همین دلیل جنگ سرد در دوران خود و اکنون تهدید اتمی همواره دو عاملی بودند که امید مردم دنیا را به صلح و امنیت جهانی کمرنگ می‌کردند.

عامل دیگری که در ادامه ی تلاش‌های استقلال طلبی در بسط اندیشه ی صلح مؤثر بود، گسترش آرمانها و ایده های دمکراتیک بود. خصوصاًً رسانه ها در اینکه مردم هم می‌توانند در شکل حکومتی که بر آن ها حاکم است، سهمی داشته باشند، نقش مهمی داشتند. تصویب اعلامیه ی جهانی حقوق بشر و کنوانسیون‌های بعدی که خصوصاًً استانداردهای «حکومت شایسته» یا «به زمامداری» را اعلام می داشتند نیز در تمام دنیا مورد قبول واقع شدند و در این زمینه مؤثر بودند.

در خصوص توسعه ی راهکارهای صلح در قرن حاضر باید ‌به این نکته توجه داشت که از ۱۹۶۶ تا ۱۹۸۹ از بین ۹۶ درگیری رخداده، تنها ۵۴ درگیری بین کشورها بوده و مابقی در درون کشورها در گرفته است. برای این که صلح پایدار باشد باید با راهکارهایی بلند مدت که ریشه‌های ساختاری درگیریها را مخاطب قرار می‌دهد و توسعه ی نهادهایی که عدالت را گسترش می‌دهند، پشتیبانی شود.(کونای پک،۱۹۹۸،۷)

که در اینجا: و

1. 1. 1. محاسبه Bi,t (Si,t): تعداد سرمایه گذارانیکه سهم i را در دوره t به پرتفوی خود اضافه (از پرتفوی خود حذف) ‌می‌کنند. به طور مثال سهام بانک ملت در دوره یک ماهه فروردین سال ۱۳۹۲ به ترتیب ۱۰۶ خریدار و ۸۴ فروشنده داشته است؛ لذا Bi,t برای سهام وبملت در فروردین ۱۳۹۲ برابر با ۱۰۶ و Si,t برای همین سهم در همین دوره برابر با ۸۴ خواهد بود.

      

   

1. 1. محاسبه Pi,t : نسبت سرمایه گذارانی که سهم i را طی دوره t می­خرند. این نسبت از تقسیم Bi,t به Ni,t به دست می‌آید. Ni,t نیز از جمع Bi,t و Si,t حاصل می شود. به عنوان مثال این نسبت برای سهام بانک ملت در فروردین ۱۳۹۲ برابر با ۵۶/. می شود.

1. 1. محاسبه Pt : نسبت مورد انتظار تعداد خریدارانی که در شرایط وجود فرضیه خنثی، به دست خواهد آمد. تصمیمات معاملاتی، توسط خالص جریانات مربوط به منابع مالی فرد تحت تاثیر قرار ‌می‌گیرد. به عنوان مثال، زمانی که مقادیر زیادی منابع مالی به دست آید، سرمایه ­گذاران تمایل دارند که در بازار بیشتر در طرف خرید قرار گیرند. کسر کردن Pt برای اصلاح چنین رفتار­های­توده­ای ‌می‌باشد. Pt برای همه سهام طی یک دوره یک ­ماهه خاص ثابت است اما در دوره ­های مختلف تغییر می­ کند. در این مثال این تحقیق نسبت مورد انتظار Pt، ۵/۰ در نظر گرفته شده است.

1. محاسبه عامل تعدیل AFi,t : مقدار مورد انتظار |Pi,t-Pt| است که با بهره گرفتن از توزیع دوجمله ای به دست می‌آید و با این فرض محاسبه می شود که معاملات از یک توزیع دوجمله ای با نتایج ممکن شکست و موفقیت پیروی کند.

اولین بخش از معیار LSV، یک مقدار مطلق است، و در نتیجه مقدار مورد انتظار با توجه به نوسانات تصادفی ممکن است از صفر فاصله داشته باشد. عامل تعدیل، AFi، این تصادفی بودن را اصلاح می­ کند. AFi مقدار مورد انتظار می‌باشد که تحت این فرض که جهت معاملات از یک توزیع دو جمله‌ای با Bi,t و Si,t به عنوان نتایج ممکن پیروی می‌کند، برآورد می­ شود. تحت فرضیه صفر معاملات مستقل، احتمال Bi برابر است با Pt. عامل تعدیل، انحرافی که ممکن است در برای سهامی که توسط تعداد کمی سرمایه گذار معامله می‌شود، اتفاق افتد، را اصلاح می­ کند.

• یک مثال ساده برای توضیح مدل lsv ، سهم سکرد را در نظر بگیرید فرض می شود:

در فروردین ماه سال ۱۳۸۹ ،۵ صندوق این سهم را خریده اند (به پرتفوی خود اضافه نموده اند) و۱۰ صندوق آن را فروخته اند (از پرتفوی خود حذف نموده اند).

= Pi,t

(داده های در نظر گرفته شده برای خرید و فروش کاملا فرضی است. )

لیست خرید و فروش صندوق‌های سرمایه گذاری مشترک برای سهم سکرد ، در سال ۸۹ جمع‌ آوری می نماییم.

طبق جدول زیر معیار HM را برای سال ۸۹ محاسبه می نماییم

جدول۲-۳: مثالی برای محاسبه­ معیار HM

۱

۲

۳

۴

Pi,t

P_t

|Pi,t-Pt|

AFi,t

۸۹/۰۱

۰٫۵

۰٫۱۶

۰٫۰۵۲

۰۲/۸۹

۰٫۵

۰٫۰۳۴

۰٫۰۱۵

۰۳/۸۹

۰٫۵

۰٫۰۷۱

۰٫۰۳

۰۴/۸۹

۰٫۵

۰٫۲۷

۰٫۰۶

۰۵/۸۹

۰٫۵

۰٫۱

۰٫۰۶

۰۶/۸۹

۰٫۵

۰٫۱۴

۰٫۰۹

۰۷/۸۹

۰٫۵

۰٫۳

۰٫۲۴

۰۸/۸۹

۰٫۵

۰٫۲۲۷

۰٫۰۶

۰۹/۸۹

۰٫۵

۰٫۰۳۳

۰٫۰۱۷

۱۰/۸۹

۰٫۵

۰٫۰۵

۰٫۰۲۷

۱۱/۸۹

۰٫۵

۰٫۲۱۴

۰٫۰۶۱

۱۲/۸۹

۰٫۵

۰٫۱۶

۰٫۱۰۶

در هر ماه برای سهم سکرد یک HM به دست می آوریم.

میزان AFi,t از حاصلضرب ستون ۱ و۳ به دست می‌آید.

AFi,t=0.898 |Pi,t-Pt|=1.967

HM=1.069 HM=1.967- 0.898

با توجه به فرضیه های زیر نتیجه می گیریم صندوق های سرمایه گذاری مشترک بر روس سهم سکرد رفتار توده¬وار داشته اند.

: HM=0

:HM≠۰

سهام رشدی و سهام ارزشی­

اگر دور نمای آینده صندوق نشان دهنده رشدی بیش از رشد متوسط باشد ارزش دفتری کوچکتر از ارزش بازار خواهد بود، در نتیجه B/M سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی پایین­تر است. با افزایش نسبت B/M نوع سهام از ارزشی به رشدی تغییر می‌یابد. در تحقیق حاضر ارزش دفتری را بر قیمت بازار حقوق صاحبان سهام صندوق تقسیم می­کنیم ، سپس صندوق­ها را با توجه به نسبت B/M به ترتیب صعودی مرتب می­کنیم . صندوق­هایی که در ۵۰% اول قرار می­ گیرند دارای سهام رشدی و صندوق­هایی که در ۵۰% دوم قرار می­ گیرند دارای سهام ارزشی هستند.

ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام

ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

فرصت رشد

ارزش بازار هر سهم

تعداد سهام کل صندوق

ارزش تاریخی هر سهم

اندازه صندوق­های (کوچک ­و ­بزرگ­)

در این تحقیق شاخصی که جهت تعیین اندازه صندوق استفاده می­ شود­، ارزش استاندارد شده بازار حقوق صاحبان سهام صندوق­ها ‌می‌باشد­. در این تحقیق صندوق­ها را با توجه به ارزش استاندارد شده بازار حقوق صاحبان سهام صندوق­ها به ترتیب صعودی مرتب می­کنیم. صندوق­هایی که در ۵۰% اول قرار می­ گیرند صندوق­های بزرگ و صندوق­هایی که در ۵۰% دوم قرار می­ گیرند صندوق های کوچک هستند.

ارزش بازار حقوق صاحبان سهام

رونق و رکود بازار­: در این تحقیق برای رونق بازار ماه­هایی در نظر گرفته می­شوند که شاخص کل در آخرین روز معاملاتی نسبت به شاخص کل در آخرین روز معاملاتی ماه قبل روند افزایشی داشته است­. برای رکود بازار ماه­هایی در نظر گرفته می­شوند که شاخص کل در آخرین روز معاملاتی نسبت به شاخص کل در آخرین روز معاملاتی قبل روند کاهشی داشته است­.

رونق / رکود = R

= شاخص کل در آخرین روز معاملاتی

= شاخص کل در آخرین روز معاملاتی قبل

۸-۳ روش تجزیه وتحلیل داده ها

تجزیه و تحلیل به عنوان فرایندی از روش علمی، یکی از پایه های اساسی هر تحقیق است. به طور کلی، تجزیه و تحلیل عبارت از روشی است که از طریق آن کل فرایند تحقیق به سوی یک نتیجه هدایت می‌شود. برای این منظور از فنون آماری توصیفی و استنباطی استفاده شده است. با بهره گرفتن از این آمار توصیفی شاخص‌های آماری اطلاعات گرد آوری شده، محاسبه وبا استفاده از ابزار‌های نمودار جدولی و نمودار گرافیکی مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. از فنون استنباطی نیز برای آزمون فرضیه‌ها و رسیدن به پاسخ سوالات بر اساس احتمال استفاده شده است.

تجزیه وتحلیل داده های این تحقیق و آزمون فرضیات آن توسط نرم افزار Excel و ۲۲SPSS انجام شده است. ‌به این ترتیب که اطلاعات فراهم شده توسط پایگاه های اطلاعاتی ابتدا در نرم افزار Excel دسته بندی و مرتب سازی شده است و سپس به نرم افزار۲۲ SPSS منتقل گردیده تا آزمون های آماری مورد نظر بر روی آن ها انجام شود.

آزمون‌های مورد استفاده در این تحقیق عبارت است از

نقدینگی

ناهنجاری هایی مانند ناهنجاری های تعهدی،ناهنجاری های عرضه اولیهناهنجاری

کالن(۲۰۱۲)

پیتر(۲۰۰۸)

رشد اقتصادی

التون و همکاران(۱۹۹۵)

دروال و همکاران(۲۰۰۹)

معیاری جهت هزینه زندگیتورم

جدول ۲- ۱ مطالعات انجام شده پیرامون مدل های چند شاخصه و عوامل آن ها

شاید واضح ترین مثال از این تاثیرات غیر بازار عامل صنعت باشد. یک مدل چند شاخص به صورت زیر است:

در این مدل NFعامل غیر بازار است و سایر متغیر ها :

= بازده (TR) اوراق بهادار i ؛

= بازده (TR) شاخص بازار؛

= آن بخش از بازده اوراق بهادار i که مستقل از عملکرد بازار است؛

= معیار حساسیت بازده سهام به عامل i؛

= خطای باقیمانده تصادفی.

منطقی است که مدل چند شاخصی بهتر از مدل تک شاخص عمل نماید برای اینکه در این مدل برای تعیین روابط میان بازده سهام از اطلاعات بیشتری استفاده می شود. در نتیجه، مدل چند شاخصی در میان دو مدل مارکوئیتز و شارپ قرار می‌گیرد( تهرانی و نوربخش، ۱۳۸۸،ص ۱۸۲) ۲-۱-۵- مدل سه عاملی فاما و فرنچ

فاما و فرنچ^[۱۹](۱۹۹۲) تجزیه و تحلیل فاما و مک بث(۱۹۷۴) را توسعه دادند، آن ها پی بردند که در طول ۴۰ سال گذشته سهامی که نقش بیشتری را در تغییر پذیری شاخص موزون بورس اوراق بهادار نیویورک^[۲۰] داشته اند، نرخ بازده بیشتری را نیز فراهم نموده اند و مشاهده نمودند که بعد از کنترل اندازه شرکت‌ها رابطه بین متوسط بازده و بتا مستقیم و منفی می شود. در توجیه مطالب فوق فاما و فرنچ(۱۹۹۲) پی بردند که برخلاف بتای سهام که پیش‌بینی کننده بسیار ضعیفی از بازده مورد انتظار آتی است، نسبت ارزش دفتری هر سهم به ارزش بازاری هر سهم، پیش‌بینی کننده خوبی است. بدین صورت که سهام با نسبت های ارزش دفتری به ارزش بازاری بالاتر، نرخ های بازده بیشتری را برای سرمایه گذاران فراهم می‌سازد. لیکن این مطلب ضرورتاً در هر دوره کوتاه مدت صادق نیست؛ به بیان دیگر، در بلند مدت انتظار چنین رفتاری را از بازده سهام خواهیم داشت. فاما و فرنچ با در نظر گرفتن اکثر متغیرهای پیشنهادی در ادبیات موضوع، این چنین نتیجه گیری نمودند که بین سال‌های ۱۹۶۳ و ۱۹۹۰ ، به هنگام در نظر گرفتن بتا با سایر متغیرها، بتا با متوسط بازدهی سهام ارتباطی ندارد و دو متغیر غالب در واقع اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری است (راعی و تلنگی، ۱۳۸۷،ص۳۵۲).

در تحقیق فاما و فرنچ که در آن از روش سری زمانی برای شناسایی عواملی که نرخ های بازدهی سهام و اوراق قرضه را تشریح می‌کنند استفاده شده است. پژوهش آن ها نشان می‌دهد که نرخ‌های بازدهی ماهانه سهام با سه عامل در ارتباط اند عامل بازار- عامل اندازه- و عامل ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام. مدل عاملی آن ها برای سهام در قالب معادله، به شرح زیر است:

عامل اول به طور ساده نرخ بازده اضافی یکی از شاخص های وسیع بازار سهام نسبت به نرخ بازدهی یک ماهه اوراق خزانه است. عامل اندازه (SMB) را می توان به عنوان تفاوت میان نرخ های بازدهی ماهانه دو شاخص در نظر گرفت) شاخص سهام شرکت های کوچک و شاخص سهام شرکت های بزرگ(.عامل ارزش دفتری به ارزش بازار حقوق صاحبان سهام (HML) نیز به عنوان تفاوت میان نرخ بازدهی ماهانه دو شاخص در نظر گرفته می شود. فاما و فرنچ همچنین دو عامل را شناسایی کردند که به نظر می‌رسد نرخ بازدهی ماهانه اوراق قرضه را تشریح می‌کنند. مدل عاملی آن ها برای اوراق قرضه در قالب معادله بشرح زیر است:

این دو عامل عبارتند از عامل ساختار زمانی نرخ های بهره و عامل نکول عامل ساختار زمانی نرخ بهره به طور ساده تفاوت میان نرخ های بازدهی ماهانه اوراق قرضه بلند مدت خزانه و اوراق یک ماهه خزانه است. عامل نکول تفاوت میان نرخ های بازدهی ماهانه سبد سرمایه گذاری اوراق قرضه بلند مدت شرکتی و اوراق قرضه بلند مدت خزانه است( فاما و فرنچ، ۱۹۹۳).

۲-۱-۶- معیار های اندازه گیری ریسک

۲-۱-۶-۱ میانگین موزون یکسان واریانس سهام^[۲۱]

طبق گفته گویل و سانتا کلارا^[۲۲]، واریانس ماهانه سهام iبا استفاده از بازده ماهانه قیمت سهام از طریق ذیل محاسبه می‌گردد:

که در آن Dتعداد روز های معامله در ماه tو rبازده سهام Iدر در روز dاماست. قسمت دوم رابطه در سمت راست تعدیل ‌گری برای خود همبستگی در بازده روزانه با بهره گرفتن از رویکرد فرنچ و همکاران(۱۹۸۷) می‌باشد.

گویل و سانتا کلارا، میانگین واریانس سهام را به صورت میانگین حسابی از واریانس ماهانه بازدهی هر سهم به شکل زیر محاسبه کرد

که در آن Nتعداد های موجود در ماه tاست. گویل و سانتا کلارا با بهره گرفتن از میانگین موزون یکسان واریانس سهام جهت پیش‌بینی دوره آینده بازدهی مازاد بر شاخص موزون یکسان بازار انجام داد.

۲-۱-۶-۲- میانگین ارزش وزنی واریانس سهام^[۲۳]

میانگین ارزش وزنی واریانس سهام با بهره گرفتن از ارزش بازار به صورت زیر محاسبه می‌گردد:

که در آن برای وزنها در دوره t، wاز ارزش بازار هر شرکت iدر دوره t-1و با فرض پایدار بودن این اوزان در دوره tاستفاده می‌گردد.

۲-۱-۶-۳- میانه واریانس سهام^[۲۴]

علاوه بر میانگین موزون یکسان و میانگین موزون ارزش بازار، از میانه واریانس سهام نیز به ‌عنوان معیار دیگری برای محاسبه ریسک استفاده می‌گردد. این معیار عبارت است از ارزش میانی(یا میانگین دو ارزش میانی) واریانس ماهانه سهام زمانی که تمامی سهام ها از کوچک به بزرگ مرتب شده باشند. میانه معیار قوی مرکز توزیع داده ها می‌باشد که نسبت به میانگین حساسیت کمتری به داده های پرت دارد. لازم به ذکر است میانه واریانس سهام به عنوان معیار مناسب ریسک برای بازدهی شاخص ارزش وزنی بازار نیست، اما با این وجودمیتوان به VARبعنوان معیار قویتر ریسک نسبت به VARبه دلیل کاهش اثر داده ای پرت ایجاد شده به وسیله سهام های کوچک دانست.

۲-۱-۶-۴- معیار بسامد پایین میانگین واریانس سهام^[۲۵]

گویل و سانتا کلارا همچنین معیار بسامد پایین میانگین واریانس بازار را ایجاد کرد:

که در آن Nتعداد سهام در ماه t، و rبازده ماهانه سهام iدر ماه tاست. عبارت اول معادله فوق عبارت است از میانگین مجذور بازدهی و عبارت دوم معادله مجذور میانگین ماهانه است(بیل و همکاران،۲۰۰۵،ص۹۰۹) .

معیار بسامد پایین واریانس میانگین وزنی ارزش بازار سهام مشابه بوده ‌به‌استثنای آن که هر سهام با ارزش بازار خود وزن داده شده است:

۲-۱-۶-۵- نوسانات غیرسیستماتیک^[۲۶]

معیارهای تقریبی از واریانس سهام از طریق مجذور بازدهی آن است. معیار های ذکر شده، همگی نمایانگر کل ریسک که شامل دو جزء ریسک سیستماتیک و نوسانات غیر سیستماتیک می‌باشد. جهت درک بهتر سهم نوسانات غیرسیستماتیک در پیش‌بینی بازدهی اضافی بازار، فرض می شود که محرک بازده هر سهام i به وسیله یک عامل یا شوک ویژه شرکت خواهد بود. جهت وضوح بیشتر، معادله تک عاملی زیر فرض می شود:

۲-۷ راه حل های اندازه گیری نقدینگی^[۵۰]

در حالی که به طور نسبی تعریف نقدینگی آسان است اما اندازه گیری نقدینگی مشکل است. تحقیقات پیشین معیارهای اندازه ­گیری گوناگونی برای نقدینگی معرفی کرده‌اند.

معیارهای نقدینگی در دو دسته طبقه ­بندی می­شوند : معیارهای مبتنی بر معامله^[۵۱] و معیارهای مبتنی بر سفارش.^[۵۲]

۲-۷-۱ معیارهای مبتنی بر معامله

به طور معمول معیارهای مبتنی بر معامله استفاده شده در تحقیقات قبلی شامل ارزش معامله^[۵۳]، حجم معامله^[۵۴]، تعداد معامله گران^[۵۵] و نسبت گردش حجم معاملات^[۵۶] است. به دلیل این که این معیار­ها به سادگی با بهره گرفتن از داده ­های که به سهولت در درسترس هستند محاسبه می­شوند در نتیجه این معیار­ها جذاب هستند و به طور خاص مقبولیت گسترده ­ای در میان متخصصان بازار دارند. به هر حال، معیارهای مبتنی بر معاملات به جای پیشرو بودن معطوف به گذشته هستند. در این مفهوم این معیار­ها به آنچه که افراد در گذشته معامله کردند اشاره دارد. این، لزوماً اشاره خوبی به آن چه که در آینده مورد معامله قرار می‌گیرد نیست. این معیار­ها، توانایی سرمایه گذاران برای معامله کردن با سرعت و هزینه­ های مرتبط با آن را نشان می­ دهند (آیتکن و کامرتن فورد ۲۰۰۳، ۴۷).

۲-۷-۲ معیارهای مبتنی بر سفارش

اما ظهور سیستم‌های الکترونیکی معاملات، دستیابی به داده ­های جزیی­تر و در نتیجه معیارهای جدید نقدشوندگی با توجه به سفارش‌های موجود در بازار را به همراه دارد. این معیارها با دقت بیشتری توانایی انجام سریع معاملات و هزینه­ های مرتبط با آن را مورد بررسی قرار می­ دهند. از جمله مهمترین این معیارها تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش و عمق بازار هستند. تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش هزینه ­هایی را نشان می­دهد که سرمایه­ گذار باید برای سفارش معامله با سرعت بالا، متحمل شود. برای سرمایه­گذارن کوچک این مورد یک روش مؤثر و دقیق برای محاسبه نقدینگی است اما برای سرمایه گذارن بزرگتر، معیاری که از طریق تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش به دست می ­آید هزینه­ های معامله را کمتر تخمین می­زند. از این رو نقدینگی را بیشتر از آن چیزی که است برآورد می­ کند. معیارهای کامل‌تر نقدینگی باید اثر بازار و هزینه­ های فرصت معامله را نیز در نظر بگیرند. و این نیازمند تجزیه و تحلیل حجم سفارش در دسترس، برای هر سطح از قیمت است. برای مثال، اگر یک سرمایه گذار خواستار خرید ۱۰۰۰۰۰ واحد از سهام باشد و تنها تعداد ۱۰۰۰۰ واحد از این سهام عرضه شده باشد، باید قیمت پیشنهادی خود را افزایش دهد. از این رو سرمایه­ گذار باید متحمل هزینه­ های اثر بازار شود. ‌بنابرین‏ بازار نسبت به آن چه که معیار تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش نشان می­دهد کمتر نقدشونده است (آیتکن و کامرتن فورد، ۲۰۰۳، ۴۸).

۲-۷-۳ معیارهای نقدینگی

در تخمین اثر نقدینگی بر قیمت یا بازده دارایی­ ها، مشکل اصلی این است که چگونه نقدینگی اندازه ­گیری می شود. چون به سختی معیارهایی پیدا می شود که همه جنبه­ های نقدینگی را در بر داشته باشد (آمیهود و همکارانش، ۲۰۰۵، ۳۶). بعلاوه، معیار­های امتحان شده در مطالعات تجربی به علت در دسترس نبودن داده ­ها با محدودیت روبه­رو هستند. در نتیجه محققان به حجم زیادی داده (با سری زمانی طولانی مدت) برای افزایش توان آزمایشات خود نیاز دارند. با توجه به اینکه داده ­ها با سری زمانی بلند مدت در بسیاری از کشورها وجود ندارد محققان نیاز به پیدا کردن معیارهایی جایگزین برای نقدینگی، با بهره گرفتن از داده ­های کوتاه مدت، همچون داده ­های مربوط به بازده روزانه و حجم معامله دارند. در بازار خارج از آمریکا داده­هایی با فراوانی بالا به سختی در دسترس هستند، در نتیجه محققان نقدینگی را به وسیله داده ­های بازده روزانه و داده ­های حجم معاملات روزانه برآورد ‌می‌کنند (آمیهود و دیگران ۲۰۰۵، ۳۷).

مشکل اندازه ­گیری نقدینگی، قدرت آزمایش اثر نقدینگی بر روی قیمت­ گذاری اوراق­ بهادار را کاهش می­دهد. هر معیار نقدینگی که استفاده می­ شود دارای یک خطای اندازه ­گیری است، به همین دلیل (۱) یک معیار نمی­تواند همه جنبه­ های متفاوت نقدینگی را در بر گیرد، (۲) معیاری که به صورت تجربی اشتقاق شده است برآورد به هم ریخته­ای^[۵۷] از پارامتر واقعی(حقیقی) دارد. و (۳) استفاده از داده ­ها با فراوانی پایین برای برآورد، اختلال اندازه ­گیری را افزایش می‌دهد (آمیهود ودیگران ۲۰۰۵، ۳۷).

در مطالعات گذشته، محققان اهمیت نقدینگی را در توضیح بازده­های مقطعی دارایی مورد بررسی قرار داده ­اند، و مطالعات تجربی چندین معیار نقدینگی را به کار برده ­اند. معیارهایی وجود دارد که بر روی یک بعد از نقدینگی تمرکز کرده ­اند. معیار تفاضل بین قیمت پیشنهادی و قیمت درخواستی در مطالعه آمیهود و مندلسون (۱۹۸۶) مورد استفاده قرار گرفت که در ارتباط با بعد هزینه معامله است. معیار گردش معاملات داتار و همکارانش^[۵۸] (۱۹۹۸) بعد تعداد معامله را در نظر می‌گیرد و معیار مورد استفاده در مطالعات آمیهود (۲۰۰۲) و پاستور و استمبیو (۲۰۰۳) مفهوم اثر قیمتی را برای عکس العمل قیمت نسبت به حجم معامله نشان می­هد (لیو ۲۰۰۶،۶۳۲).

در این قسمت چهار معیار مهم نقدینگی را معرفی می­کنیم:

۲-۷-۳-۱ تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام

در این میان یکی از معیار های مهم مورد استفاده در تحقیقات معیار تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش است. این معیار تفاضل بین قیمت پیشنهادی و قیمت درخواستی را اندازه ­گیری می­ کند و هر چه فاصله بین این دو قیمت بیشتر باشد بازار از نقدینگی کمتری برخوردار است.

تحقیقات مختلف، اجزای تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را بدین صورت تشریح می‌کنند: تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جزء هزینه شامل هزینه­ های سفارش، هزینه های نگهداری موجودی و هزینه های انتخاب نادرست تشکیل می‌گردد. سطح رقابت نیز از دیگر عوامل اثر گذار بر تفاضل قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام بازارگردان­ها، خصوصاًً در بازارهایی که موانع ورود به بازار به تدریج برطرف گردیده، ‌می‌باشد (صلواتی و رسائیان، ۱۳۸۶).

۲-۷-۳-۲هزینه­های فرایند سفارش

هزینه ­هایی که مستقیماً با ارائه خدمات بازارگردانی در ارتباط است و شامل اقلامی همچون عضویت در بورس، اجاره فضای بورس، هزینه های کامپیوتری، هزینه های سرویس اطلاعاتی، هزینه­ های نیروی کار(حقوق و دستمزد) و هزینه های فرصت وقت بازارگردان­ها ‌می‌باشد.

۲-۷-۳-۳هزینه­های نگهداری موجودی